有色金属行业研究：不可忽视周期的力量

2021-12-15 11:46:47 来源：雪球

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简介：2020年铜价总体呈现先抑后扬的价格走势，一季度铜价受疫情及美元流动性紧缩等因素影响，长江有色铜现货价一度跌至36570元/吨，此后随着欧美无限量化宽松政策的推出以及国内经济在疫情后的迅速修复，铜价在7月份以前持续上涨。

一、基本金属：商品景气周期仍将上行

（一）铜：中长期潜在供需缺口逐步扩大

2020年铜价总体呈现先抑后扬的价格走势，一季度铜价受疫情及美元流动性紧缩等因素影响，长江有色铜现货价一度跌至36570元/吨，此后随着欧美无限量化宽松政策的推出以及国内经济在疫情后的迅速修复，铜价在7月份以前持续上涨。7月份以后，国内进入消费淡季且因疫情修复导致的铜价上涨基本已经反应完毕，7月至 11月国内铜价基本维持区间震荡。11月以后随着美国大选、矿山生产和发运等因素刺激铜价持续攀升至59150元/吨。2021年一季度，随着可再生能源和新能源汽车对铜消费拉动预期的逐步加深，叠加拜登政府的相关经济刺激计划预期，铜价持续冲高至70260元/吨后有所回调。

1.铜精矿：资本开支周期低谷效应逐步显现，新投矿山产量增速有限

铜矿资本开支周期与铜价周期一致。通过对全球69个上市公司铜矿山资本开支（CAPEX）数据进行汇总梳理，可以发现铜矿山资本开支与铜价波动周期基本相同，铜价大幅上涨时，矿业企业受到金属价格的正向刺激，更多得进行矿山建设，资本开支大幅增长。金属价格大幅下跌时，资本开支大幅减少。

铜矿资本开支周期顶部对应铜精矿产量增速周期顶部。全球铜矿山可行性研究结束至最终投产周期平均约为5年，2007年以来全球铜矿山资本开支周期顶部出现在2013年，对应该年度开发的铜矿投产基本位于2018-2019年。2013-2016年全球铜矿资本开支持续下滑，2017年以后资本开支虽然有所增加，但是整体数额依然较低。以五年为周期后推，全球铜矿产量低增速时代已经来临。预计未来三年铜矿产量复合增速基本位于3-4%左右，每年产量增量有限。

2.库存：全球显性库存历史相对低位，隐性库存较少

截止2021年6月5日，全球电解铜三大交易所加上保税区的库存为80.46万吨，较四月份的年度高点有所下降，整体库存处于历史相对低位，随着后期的持续去库，将对金属价格形成明显支撑。

3. 短期消费：电力基建及地产竣工大幅增长，汽车销量边际大幅好转

电网+电源基本建设投资完成额同比大幅增长。2021年1-4月，国内电网基建建设投资完成额累计同比增速27.16%，电源基本建设投资完成额累计同比增速 25.53%。2021年国家电网计划固定资产投资额为4600亿元，相对于去年完成的4473亿元存在2.84%的增幅，四季度追赶投资仍可期待。国家电网发布2020年社会责任报告：2021年电网投资4730亿元，相对于去年实际完成的4605亿元同比增长2.71%。

房屋竣工面积增速大幅转正，地产后周期逻辑依然可期。2021年1-4月，国内房屋竣工面积累计同比增速17.9%，由地产新开工传导到竣工大概需要30个月计算，地产后周期中地产竣工对于铜消费的拉动依然可期。

汽车销量边际大幅好转，拉动铜消费边际走强。2021年1-5月，国内汽车销量累计同比增速为36.6%，汽车销量的边际持续好转带动铜消费有所走强。

4. 中长期消费：RCEP+碳中和，中长期铜消费增长核心驱动力
（1）RCEP：东南亚国家重工业建设带来长期铜消费增长
我们在2020年11月16日发布的报告《RCEP：迎接新景气周期》中提到，RCEP 贸易自由化可能引致全球初级工业产能的进一步优化配置，大宗商品中的有色金属需求的新兴增长点将逐步转向东南亚国家。相关国家的基础设施建设需求或将推动工业金属进入新一轮的需求景气周期。
2001年年末，中国加入世贸组织，随着中国商品在国际市场话语权的逐步增强，国内商品出口金额逐年攀升，其在全球的占比持续走高。但是可以看到，国内自2012 年以后，随着货物出口量级的增长，每年的贸易增速出现了从两位数增长跌落到单位数或者负增长的状态，这其中既有中国经济增速有所下降的原因，也因为近几年中美贸易状况的逐步恶化。此次RCEP的签订，或将成为全球贸易新格局的开端，使得全球贸易增长的接力棒逐步转交给东南亚等国家。
（2）碳中和：中长期铜消费增长核心驱动力
2020年10 月29日，中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，建议中提出“加快推动绿色低碳发展：推动能源清洁低碳安全高效利用。发展绿色建筑。开展绿色生活创建活动。降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，制定2030年前碳排放达峰行动方案。”
“碳中和”对于铜消费的驱动作用我们认为主要可以分为两个方向。一方面针对发电侧，以光伏、风电、核电、储能以及氢能为代表的可再生能源发电系统对铜金属的需求，另一方面是以汽车电动化为代表的用电侧对铜金属的需求。
发电侧：光伏风电拉动铜消费中长期增长。我们此前在《碳中和：铜的新机会》深度报告中通过对可再生能源行业进行分行业测算，我们得出了全球可再生能源行业铜需求预测：
（1）主要情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的67.83万吨/年增长至 2025年的87.51万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至2025年的29.79万吨/年；
（2）加速情景：全球可再生能源行业用铜量将从2019年的68.18万吨/年增长至 2025年的115.46万吨/年，中国可再生能源行业用铜量将从2019年的22.08万吨/年增长至2025年的36.68万吨/年。

用电侧：汽车电动化引领铜的新消费增长点。我们此前在《碳中和：铜的新机会》深度报告中通过测算，得出全球新能源汽车用铜量将从2019年的16.82万吨增长至2025年的103.44万吨，国内新能源汽车用铜量将从2019年的9.18万吨增长至2025 年的50.75万吨。

基于“碳中和”概念下发电侧的可再生能源装机量和用电侧的新能源汽车销量预测，我们测算出“碳中和”相关行业（可再生能源行业+电动汽车行业）全球铜消费量：在主要情景下将从2019年的84.65万吨/年增长至2025年的190.95万吨/年，在加速情景下将从2019年的85万吨/年增长至2025年的218.89万吨/年。据ICSG统计， 2019年全球铜消费量为2432.6万吨，其中中国铜消费量1267.88万吨。据我们测算， 2019年碳中和相关行业全球铜消费占比约为3.44%，随着可再生能源行业和电动汽车行业的快速发展，这一消费占比将会逐步提升。

5. 拜登基建计划将在长期明显拉动铜消费
我们在此前的深度报告《拜登基建计划对铜消费影响几何？》中通过分项测算，测算出拜登2万亿基建计划在未来十年所能拉动的铜消费量，预计未来十年在中性假设下将拉动217万吨铜消费，平均每年约22万吨的消费增量。如果拜登2万亿美元基建政策得以通过并实施，或将使得铜的供需平衡转向更为短缺的状态，对长期铜价形成有力支撑或向上推动作用。
在此前的《拜登基建计划对铜消费影响几何？》、《碳中和：铜的新机会》、《2021年策略：机会纷呈中的主旋律》、《RCEP：迎接新景气周期》等报告中持续看好铜价，主要逻辑为：
（1）铜精矿长期供给增速受到近几年CAPEX制约，未来几年依旧维持较低供应增速；
（2）可再生能源和新能源汽车在未来5-10年内对铜消费的拉动较为可观；
（3）拜登基建政策后期如果可以落地，将对美国铜消费形成拉动；
（4）RCEP后期如果可以顺利签订，则可带动东南亚等国基建消费，进而拉动长周期有色金属需求。基于以上四点核心逻辑，我们认为铜价或将迎来一波景气周期。
（二）铝：碳中和下的供需再平衡
1.氧化铝：地区成本差异下的囚徒困境

国内氧化铝行业利润自2019年下半年以来，基本持续维持亏损状态，主因2016- 2018年国内氧化铝价格高企，氧化铝行业新增产能大幅增长，国内氧化铝供应过剩状况有所加剧。2020年受疫情影响，氧化铝价格大幅下跌，部分氧化铝企业在2020 年上半年减产应对，价格企稳回升。自2020年下半年以来，国内氧化铝价格基本维持在2300-2400元/吨，氧化铝价格相对电解铝异常疲弱。山东省凭借其地理优势，利用进口铝土矿成为国内氧化铝成本最低区域。广西和贵州则更多利用本地的低成本矿石使其成本紧随山东省。山西河南等地铝土矿价格相对广西贵州存在较为明显的劣势，因此导致其位于全国氧化铝成本曲线后端。山西作为国内氧化铝成本曲线的最高端，单吨现金成本达到了2450元/吨左右，在目前的氧化铝价格下，自2020年下半年以来持续维持小幅亏损的状态。地区成本差异是造成目前国内氧化铝行业囚徒困境的重要原因之一。

2.电解铝：新投及复产进度不及预期
国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。据百川盈孚统计，预计 2021年国内电解铝年内还可投产209.5万吨。新增产能主要位于云南、广西、贵州等地，其中云南以其丰富的水电资源吸引了包括云铝股份、神火股份、中国宏桥以及云南其亚等企业纷纷进驻，而今年新投产能的释放也主要集中在云南。据SMM，截至6月初，全国电解铝运行产能达3879万吨，有效建成产能规模4360万吨/年，全国电解铝企业开工率89%。目前电解铝剩余指标主要集中在中铝、神火以及部分在建尚未建成的企业中，随着新投产能的逐步释放，国内电解铝行业建成产能将逐步达到4400万吨的产能天花板，未来新增产量有限。
3.电解铝库存持续去化，下游消费持续改善

2021年以来，受海外疫情逐步缓解的影响，LME电解铝库存持续去化，而国内电解铝社会库存在2021年一季度消费淡季累库幅度有限，随着二季度国内传统消费旺季的来临，国内电解铝社会库存持续去化，近期已经去库至90万吨左右的历史相对低位。

4.碳中和：或使国内电解铝行业成本曲线有所上移

在《全生命周期角度看电解铝行业碳中和》的深度报告中，我们对征收碳排放费用后国内电解铝的成本曲线进行了模拟测算，云南省凭借其水电资源，在碳排放成本中上升最少，因此其成本低于增加碳排放成本以后的山东省。综合来看，电解铝行业加入碳排放交易市场可能使得国内电解铝行业平均成本曲线整体有所上升，从成本支撑角度，使得未来电解铝价格运行区间有所抬升。

此前的《全生命周期角度看电解铝行业碳中和》、《电解铝：“碳中和”背景下的供需再平衡》、《铝：价格上涨，库存紧俏》、《2021年策略：机会纷呈中的主旋律》等报告中持续看好铝价，主要逻辑为：
（1）国内电解铝行业即将达到产能天花板，未来新增产能有限，长期供给弹性较小；
（2）全球氧化铝供给过剩，国内氧化铝行业存在囚徒困境，海外氧化铝价格对国内氧化铝价格形成压制，氧化铝对电解铝成本端抬升有限；
（3）电解铝行业碳中和或将使得远期国内电解铝产能出现下降；
（4）电解铝行业碳中和将使得原有的能源结构出现变化，通过可再生能源进行生产的电解铝企业更加受益，而电解铝行业整体成本或因为碳排放费用的转嫁而逐渐抬升；
（5）海外适合扩建电解铝产能的区域已经越来越少，因此未来几年海外电解铝产能增速有限；
（6）全球可再生能源和新能源汽车消费的逐步增加会推升电解铝需求的增长。基于以上六点核心逻辑，我们认为电解铝行业价格长期来看存在成本端支撑的逐步抬升过程，行业利润可以得到长期维持。
（三）锌：供给放量不及预期，下游需求依然可期

新增产能投产不及预期，矿山产量增速有限。2021年1-3月，全球锌精矿产量为 314.62万吨，同比增长0.69%。2020年上半年受到疫情影响，秘鲁和玻利维亚等地矿山减产，叠加部分矿山新投产能投产进程不及预期，海外锌精矿产量大幅下滑，导致国内锌精矿加工费和进口加工费TC持续下滑。

锌精矿新投产量增量有限。据SMM统计数据，2021年海外矿山新增产能为35.1 万吨，其中增量主要来源于Gamsberg、New Century以及Rampura Agucha等矿山。这一增量相对于2019年全球锌精矿产量的1296万吨，增速仅为2.71%。

2.锌库存及消费：国内库存相对低位，需求仍可期待
库存历史相对低位。目前国内社会库存约为13万吨，基本处于历史相对低位。 LME交易所库存26.78万吨。截止今年4月，LME隐性库存量为7.37万吨。全球来看，整体库存处于相对低位。

下游消费偏强，后期消费仍可期待。一季度，镀锌板开工率同比高于去年同期水平，显示出国内锌下游消费较为旺盛。后期随着地产竣工逻辑的逐步兑现，叠加汽车消费边际好转，我们认为锌锭下游消费有望延续偏强格局。

总体来看，在矿山供给增速不及预期的情况下，随着海外逐步复产复工以及国内下游消费地产后周期逻辑的进一步走强，我们认为锌市场或一改此前市场对供给端的悲观预期。后期随着供应过剩量级的逐步缓解，锌价或有向上超预期的表现。
二、贵金属：金价上行趋势不改
（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。

按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。

金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀（货币超发所带来的货 ” 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。

由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。

美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。

同时，黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此，我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。
（二）美国经济边际下行预期增强，金价有望继续上涨

美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国经济周期已经处于顶部，下行压力加剧，尤其是疫情的影响加剧了投资者的担忧预期。

经济周期下行的压力下，美联储仍继续实施量化宽松和扩表，但Markit制造业 PMI指数在19年3季度经历短暂几个月的反弹后，继续开始走低，显示美国经济后续增长乏力，市场对于美联储继续降息和扩大资产负债表的预期将持续走强，美国十年期国债实际收益率面临进一步下行压力，金价趋势仍将上行。
同时，在疫情期间，经济活动的停滞造成信用市场的收缩，货币乘数下降，美联储的货币宽松仅仅是解决金融市场的流动性，造成经济实体内的货币总量增长不明显，随着疫情结束，信用市场的扩张或带来货币乘数增长，通胀预期将继续走强。在疫情逐步好转的过程中，美国经济各项数据持续好转，但随着疫情的影响逐步消除，美国经济内生的增长乏力将逐步显现，经济数据的边际走弱将再次推动金价上行。

总体来看，美国经济周期边际下行趋势不改，美联储相机决策的量化宽松趋势不改，金价中期趋势上行。目前投资者已经对金价上涨的利多因素形成了充分一致预期，金价短期将以震荡为主，等待预期的消化。2021年金价上行的推动力或来自于以下三方面：
1.后疫情时代，美国经济内生增速下滑，量化宽松政策预期再起；
2.欧元区经济逐步好转的背景下，对美元指数形成压力；
3.经济活动复苏使得货币乘数放大，通胀预期或加快金价的上行。
三、新能源金属：锂业新周期，各有所长；湿法引领新一轮全球镍行业变革
（一）锂：新周期已来，价格有望持续上涨

2020年下半年以来，受益于新能源车产业链，特别是LFP需求爆发，锂价已从底部区域，持续上涨，全球锂行业供需边际改善明显，新周期已经悄然来临，为行业带来了短期交易性和长期价值性的投资机会。展望2021年下半年，锂行业供需偏紧，锂资源紧缺，锂辉石、氢氧化锂、碳酸锂等产品有望交替上涨；同时，面对波谲云诡的国际地缘局势，国内锂资源自给率提升已经成为趋势。锂业公司各有所长，都有望受益。我们认为，应该把握全球龙头，四川锂辉石、江西锂云母、青藏盐湖大发展带来的机遇；另外，随着欧美龙头车企新车型集中投放，其高镍化发展趋势将带动高端氢氧化锂需求快速增长，具备产能和质量优势的氢氧化锂生产商有望继续获得重视。

1. 锂价底部中枢不断抬升，全球动力电池与储能需求拉动，有望开启新一轮周期
1995年以来，锂价在经历了两个震荡区间（1995-2007年，区间0-20,000元/ 吨；2009-2015年，区间30,000-40,000元/吨）和两次景气上行周期（2007-2009 年，涨幅208%；2015-2018年，涨幅278%）后，未来一段时间或将进入更高中枢的震荡区间，期待5G换机潮及新能源车超预期增长或新兴市场需求爆发（储能领域等）导致锂价突破震荡区间，进入新一轮上行周期。

锂价每一次下行的底部和震荡中枢均由成本决定，但随着锂消费市场逐步扩大，锂资源供应类型随之增多后（1995-2007年以SQM等盐湖锂供应为主，碳酸锂成本在2900美元/吨左右；2009-2015年以泰利森为主的锂辉石矿也成为供应主力，经天齐加工成碳酸锂的成本在4600美元/吨左右），锂成本线也不断抬升，因此锂价的底部中枢也不断抬升。

2. 新能源汽车是锂需求增长的核心驱动力，2035规划支撑长周期需求景气
新能源汽车作为新的锂需求增长的核心驱动力，仍将保持高速增长。中汽协数据显示，2019年中国新能源汽车产量为121万辆，同比持平。今年国务院办公厅发布的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确提出，到2025年，我国新能源汽车市场竞争力明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/ 百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，高度自动驾驶汽车实现限定区域和特定场景商业化应用，充换电服务便利性显著提高。新能源汽车仍将带动锂需求快速增长，且随着高镍NCM811及NCA的装机量提升，氢氧化锂的需求也将快速增长。

展望2021年动力电池装机量、新能源车销量，有望继续逐步摆脱疫情带来的不利影响，继续增长。

全球锂需求乐观估计，有望在2025年突破120万吨LCE。我们根据新能源汽车产业发展规划，考虑了5G手机带电量的提升，对未来几年的锂需求进行测算发现，全球锂需求有望在2025年突破120万吨LCE。

3. 新周期，锂矿稀缺，把握资源
根据我们之前发布“有’锂’有据”深度报告《新周期，锂矿稀缺，把握资源》: 全球主要在产锂矿山集中在澳洲。目前澳洲主要锂矿山企业一共有5家（含 Altura），锂辉石精矿总产能测算约为325万吨/年。因Talison Lithium产品主要面向天齐锂业、雅宝集团，Mt Marion锂矿产品主要销往赣锋锂业。可向其他锂盐厂出售锂辉石精矿的主要是Galaxy和Pilbara、Altura，估计产能约为88万吨，折碳酸锂当量约11万吨，同时如果Altura逐步被Pilbara整合，锂矿集中度将进一步提升。根据我们初步统计，其他国内独立锂盐厂产能已超过20万吨碳酸锂当量，对锂矿的争夺或成为今后一段时期内的焦点，锂矿价格有望加速上涨。
4. 高镍化趋势，助推氢氧化锂需求不断增长，氢氧化锂供应商利润不断扩大。
根据雅化集团《关于调整非公开发行股票募集资金投资项目的公告》提到：国家制造强国建设战略咨询委员会发布的《 <中国制造2025> 重点领域技术创新绿皮书——技术路线图（2017）》提出目标：2025年电池单体比能量达到400Wh/kg，系统比能量达到300Wh/kg。
基于三元电池有着更高的重量能量密度，因此随着政策对动力电池系统的能量密度的要求越来越高，以及消费者对电动汽车续航能力要求的提高，我们判断高镍三元逐渐成为乘用车的主流选择。
根据容百科技《2021年3月12-3月17日投资者关系活动记录表》披露：2020年，随着众多国际主流车企选择具备续航里程优势、轻量化的高镍三元电池技术路线，高镍占三元材料出货量的占比在2019-2020年从9%上升到24.1%，从各国动力电池技术路径规划来看，高镍将成为正极行业主流发展方向。我们认为，随着海外车企新能源车放量，高镍占比有望持续提升。

氢氧化锂可降低材料烧结温度、优化电化学性能。在烧结过程中熔融的氢氧化锂可与三元前驱体更均匀、充分的混合，从而减少表面锂残留，提升材料的放电比容量。采用氢氧化锂和较低的烧结温度还可减少阳离子混排，提升循环稳定性。因此，随着对电池系统的能量密度、电动汽车续航能力要求的提高，三元电池应用于新能源汽车成为趋势，进而带动氢氧化锂的市场需求。

受益于氢氧化锂需求高景气，其价格不断上涨，根据Wind数据，目前氢氧化锂价格达到9.15万元/吨；基于目前锂辉石精矿价格，我们推算单吨氢氧化锂利润有望达到约4万元/吨。同时，受益于美国新能源刺激政策和海外车企新能源车型放量，高镍三元需求不断增长，我们判断氢氧化锂价格有望继续上涨，厂商盈利水平有望持续提升。

5. 盐湖提锂有望迎来大发展
据青海省人民政府网站，5月16日，建设世界级盐湖产业基地行动方案编制领导小组第一次会议在西宁召开，审议讨论了《建设世界级盐湖产业基地行动方案 (初稿)》。据安泰科研究，5月20日在北京召开了《行动方案》国内专家论证会，主要内容包括：适度扩大锂资源开发规模。目标：2025、2030、2035年，青海全省锂产品产能分别达到15、18、20万吨，建成世界级锂产业基地。
青海盐湖提锂打开空间，为行业公司提供新的盈利增长点。根据ST盐湖2020 年报披露，子公司蓝科锂业拥有1万吨/年碳酸锂产能，同时2万吨电池级碳酸锂项目部分装置已投入试运行状态，2021年预计将全部投入运行。2020年共生产碳酸锂1.36万吨。公司钾肥装置生产中每年排放老卤量约有2亿立方米，该原料液为锂产业发展提供了可靠的资源保障。盐湖股份所属察尔汗盐湖总面积5856平方公里，氯化锂储量居全国首位。根据藏格股份2020年报披露，公司2020年生产碳酸锂 4429.83吨，公司目前拥有察尔汗盐湖钾盐采矿权证面积724.3493平方公里，拥有青海省茫崖行委大浪滩黑北钾盐矿探矿权面积492.56平方公里。根据蓝晓科技 2020年报披露，盐湖提锂领域，藏格锂业、锦泰项目、五矿项目是公司年度重点项目。藏格锂业项目合同金额5.78亿元，已经完成全线安装，运行达到合同要求。截止年报披露日，藏格已向公司支付4.91亿元。五矿提锂和除硼项目完成验收，运行良好。我们认为行动方案对蓝科锂业、藏格股份和蓝晓科技等目前在青海盐湖提锂领域布局广泛的企业有较强的指导意义，为青海盐湖提锂打开了空间。
西藏盐湖有望受益，西藏矿业、西藏城投等公司所属盐湖有望迎来发展。根据西藏矿业2020年报披露，公司拥有独家开采权的西藏扎布耶盐湖是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，已探明的锂储量为184.10万吨，含锂品位居世界第二，精矿年产能为5000吨左右。根据西藏城投2020年年报披露，公司投资开发的西藏阿里龙木错和结则茶卡两个盐湖，合计碳酸锂储量390万吨，正在推动结则茶卡盐湖预浓缩卤水萃取提锂及龙木错铝系粉体吸附的工艺流程的中试工作。随着青海盐湖行动方案推进，盐湖提锂技术有望大幅进步，推动西藏盐湖开发。
（二）镍：电池用镍大发展
1. 电池用镍高速增长，硫酸镍现货紧张，溢价扩张

2020年国内三元前驱体材料总产量达33.4万吨，同比增长20.1%，我们预计2021年中国三元前驱体材料总产量将达到45万吨， 2021年中国三元前驱体用镍有望达到约20万吨。

受益于电池用镍需求旺盛，镍价持续上涨。新能源行业保持高增长，硫酸镍现货紧张，硫酸镍对镍仍保持较高的溢价，目前超过3万元/金属吨。

2. 火法高冰镍、湿法镍钴中间品路线：各有所长，相辅相成
综合对比火法高冰镍、湿法镍钴中间品技术路线，我们认为两者各有所长，相辅相成，两者对比主要有：
1. 火法路线原矿面临价格上涨压力大；火法路线采用高品位镍矿，与镍铁竞争原料。根据印尼能矿部发布的2月镍矿内贸基准价格，其中Ni 1.7%FOB 37.34美元/湿吨，较1月上涨1.91美元/湿吨；
2. 火法路线碳排放量较大；火法高冰镍项目的烟气中含有大量的SO2，增加环保处理成本；
3. 湿法镍钴中间品更受前驱体厂青睐，一是同时包含两种元素，二是高冰镍的溶解需要对现有产线进行技术改造：因目前全球红土镍矿高冰镍相比于湿法镍钴中间品的量较少，冶炼厂主要产线更适于处理湿法中间品；
4. 湿法路线成本下降空间较大；
5. 火法路线，资本开支较低，速度较快。
3. 印尼电池用镍项目迎来大发展
华友钴业全资孙公司华友国际钴业签订《印尼华宇镍钴红土镍矿湿法冶炼项目合资协议》，设立合资公司华宇镍钴（印尼）有限公司。同意合资公司在印度尼西亚 Weda Bay 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目，项目生产规模为年产约 12 万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品。本项目建设总投资约为 20.8 亿美元（约人民币 133.744 亿元），合资公司成立时的授权资本为 1,000 万美元（人民币 6,430 万元），其中华友国际钴业、永瑞、Glaucous、亿纬亚洲、Lindo 持股比例分别为 20%、31%、30%、17%、2%。
中伟股份（项目持股 70%）拟与 Rigqueza 合资在印尼 IMIP 青山工业园建设年产高冰镍 3 万金吨镍，总投资约为 2.43 亿美元，一期计划年产镍金属 1 万吨，总投资约为 0.81 亿美元。
华科高冰镍项位于Weda Bay工业园，股东为华友钴业（70%），30%股份由青山集团旗下公司持有。该项目投资额约5.2亿美元，设计年镍矿处理量约41亿湿吨，采用“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹炼”火法工艺生产高冰镍，产能4.5万吨镍，建设周期2年。本项目的镍产品经精炼加工后将主要用作公司三元前驱体的生产原料。本项目由中国恩菲负责总体设计。中国恩菲在镍冶炼行业有着丰富的火法和湿法项目设计经验，其工程设计能力和项目经验有望为华科项目的顺利推进提供保障。
友山镍业项目位于Weda Bay工业园，股东为盛屯矿业（35.8%）、永青科技（35%）、华友控股（29.2%），项目总投资约4.1亿美元。设计年产量3.4万吨高冰镍。据公司2020年2月14日公告，项目主体友山镍业已获得印尼政府颁发的税收减免决议：自商业生产之时纳税年度开始计算的10个纳税年度，企业所得税减免大小为100%；自上述第1款企业所得税100%减免期满之日起的2个纳税年度，企业所得税减免大小为应缴所得税的50%。该项目已于2020年9月顺利投产。
青山实业将于2021年10月开始一年内向华友钴业供应6万吨高冰镍，向中伟股份供应4万吨高冰镍。青山实业于2020年7月份开始在印尼调试试制高冰镍，生产镍含量75%以上的高冰镍。该工艺已于2020年年底试制成功，目前已经能够稳定供应高品质高冰镍。青山实业将继续加大在印尼镍产业的投资，2021年预计生产镍当量60万吨，2022年预计生产镍当量85万吨，2023年预计生产镍当量110万吨。其中高冰镍和镍铁的产量将根据市场需求和价格变化情况切换调整。
力勤湿法项目位于Obi岛，为力勤矿业与印尼哈利达集团共同拥有，投资总额 10.5亿美元。该项目湿法冶炼工程于2018年开工建设，目前主要设备安装已经完成，燃煤发电机组顺利并网，一期已于2021年5月开始投产，具备16万吨硫酸镍， 2万吨硫酸钴的生产能力。该项目二期预计2022年二季度投产，届时具备24万吨硫酸镍，3万吨硫酸钴的生产能力。
华越项目位于Morowali工业园，股东为华友钴业（57%）、洛阳钼业（30%）、青创国际（10%），投资总额为12.8亿美元。项目设计镍产能6万吨/ 年。青创国际将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为华越供应镍品位不低于1.0%的红土镍矿。本项目使用第三代HPAL技术，生产氢氧化镍钴中间品（MHP）。目前四台高压反应釜已全部交付，正在进行设备安装。
青美邦项目位于Morowali工业园，股东为格林美（72%）、宁波邦普时代间接持有（10%）、IMIP（10%）、阪和兴业株式会社（8%）。项目设计年产能为镍金属5万吨/年，钴金属4000吨/年。青山钢铁将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为青美邦供应镍品位不低于1.0%的红土镍矿。
4. 印尼在建湿法项目达产后，成本有望达到6,000美元/吨镍一线

基于对瑞木项目、Moa项目成本的分析，我们搭建了印尼镍湿法项目的成本模型，测算表明：该项目达产后，完全成本有望达到6,000美元/吨镍一线。

参考瑞木项目，2018-2020年实际现金成本平均达到4,048美元/吨镍；瑞木镍项目近3年的平均产能利用率达到104%，处于满产状态，原矿镍平均品位为0.94%， 2018-2020年实际现金成本平均为4,048美元/吨。瑞木项目尾渣处理采用深海填埋技术，但因其有134km的管道运输，在尾渣处理方面成本略有优势。
以镍矿公司（NIC）为例，公司采矿所剥离的褐铁矿表土层，即低品位红土镍矿，主要是堆存在附近的废物点，以备日后供IMIP的镍湿法项目，截至2020年6月30日，已经放置了36.8万湿吨，1.2%镍品位的矿。原矿品位显著高于瑞木。
鉴于目前印尼低品位红土镍矿目前处于弃置状态，没有冶炼厂使用，我们认为湿法项目所需低品位红土镍矿，供需关系较松。根据华友钴业、格林美公司公告，青创国际将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为华越供应镍品位不低于 1.0%的红土镍矿、青山钢铁将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为青美邦供应镍品位不低于1.0%的红土镍矿。在未来一段时间内，原矿成本有望保持稳定。
假设以20年计，华越项目单吨镍资本开支折旧约为1,000美元/吨镍，同时根据上述对Moa项目的研究，采矿、选矿和冶炼成本中燃料油/电力、维检、硫磺合计成本占比50%以上，我们认为这些成本主要受大宗商品定价影响，与瑞木项目不会存在重大差异；而剩下劳动力和外协占比17%，印尼湿法项目外派成本有望比巴布亚新几内亚低。
据2020年报华友钴业在印尼正在投资建设6万吨电池用镍华越项目（57%），募投4.5万吨镍华科项目（70%），达产后权益产能达到约6.6万吨镍。据中伟股份4月公告，中伟股份（项目持股70%）拟与Rigqueza合资在印尼IMIP青山工业园建设年产高冰镍3万金吨镍，一期计划年产镍金属1万吨。格林美1月4日公告拟增持印尼青美邦5万吨镍项目股权至72%。盛屯矿业投资3.4万吨镍友山项目（权益35.75%）2020 年已开始产出镍铁，贡献营收，预期后续将加工成高冰镍用于电池。电池用镍需求增长空间广阔，各镍项目达产后，相关公司盈利能力有望大幅上升，同时有望增强三元路线成本竞争力。
四、其他小金属：钼钨稀土价格有望上涨
（一）钼：海外需求复苏的拉动下，钼价有望稳步上行
1.需求：国内需求持续强劲，海外需求有望稳步回暖

据国际钼协数据，2010-2019年，全球钼需求的复合增长率为2.1%，其中中国需求占比稳居第一，复合增长率4.3%，欧洲需求占比第二，复合增长率1.6%，美国需求占比第三，复合增长率-2.3%。2020年，全球钼需求同比下降5%，其中中国需求仍维持同比增长6%。

受益中国产业结构稳步升级，国内不锈钢等特种钢材产量持续增长，我们预计 21-23年全球钼需求仍将保持3%以上的增速，其中中国需求增速维持在5%以上，欧美国家需求增速维持在2%以上。
2. 供给：资本开支大周期已过，供给面临强约束
我们的钼行业数据库中包含了国内60家矿业公司的64座在产矿以及海外27家公司的40座在产矿，我们预计21-23年全球钼产量分别为27.9、29.0和29.5万吨，同比分别增长2.2%、3.9%和1.8%。
我们认为上一轮全球钼矿开发大周期结束，海外的钼多为铜矿伴生，且以美洲为主，而美洲铜矿在未来几年的新增供给有限，在铜价高企的情况下，矿山企业往往会采取富铜贫钼的开采方式，海外钼矿的供给面临收缩的压力；国内矿业的安全和环保要求持续提高，加快中小型钼矿的出清，同时对新增供给形成约束，未来几年的新增供给主要是西藏地区的铜矿投产带来伴生钼矿的产量增长，且之后几无钼矿新的供给增量；而中国产业升级过程中，钼消费量有望继续稳步提升。

从历史上钼精矿的进口情况来看，中国需求快速增长的过程中，从海外进口钼产品的量都会出现快速增长的情况，19年4季度开始，中国钼精矿的进口量再次出现快速增长的迹象，体现了国内钼需求比较旺盛，海外矿开始流入国内。进入2020 年，受疫情影响，海外供给增长、需求大幅下降的同时，中国需求持续增长，大量钼精矿涌入中国；而随着海外需求的回暖，这部分钼精矿也开始回流，中国对钼精矿的进口量明显下降，钼精矿价格有望呈现外强内弱，外盘带动内盘涨价的趋势。

从库存角度来看，以行业龙头金钼股份为代表，库存水平持续下降，并处于历史低位，代表行业目前处于供需紧平衡状态。我们认为，在国内终端需求稳步增长的基础下，海外需求将持续回暖，补库存将推动钼行业从紧平衡转向阶段性短缺，钼价有望稳步上涨。

（二）稀土：供需矛盾持续发酵，稀土价格有望再上新台阶
1. 供给面临瓶颈，偏紧格局短期难缓解
国内供给：随着国内稀土行业整顿常态化以及环保核查的影响，指标外稀土产量不断收缩，国内稀土矿的短缺问题突出，自然资源部和工信部将2019年增加稀土开采指标增加10%至13.2万吨/年，2020年进一步增加至14万吨，实现了稀土行业十三五规划产量。2021年上半年继续增加指标至8.4万吨，但从企业的运行产能来看，短期稀土开采指标的增加或很难带来有效产量的增加。
海外供给：
1.美国芒廷帕斯稀土矿的产能已经基本进入了满产阶段，后续产能提升未有明确规划；
2.缅甸稀土矿产量进入了稳定期；

3.澳大利亚莱纳斯产能已经满产。因此，从供给端来看，在国内开采指标不大幅增加的情况下，稀土供给端或处于偏紧的状态。

2. 海外需求复苏或带动稀土价格继续上涨，并维持高位

由于钕铁硼永磁体的优异性能和全生命周期的成本优势，钕铁硼产量不断增长，近几年钕铁硼对稀土的消费量也以5-10%的增速稳定增长；同时，海外稀土的需求仍处于增长态势，自动化和电动化的产业趋势下，稀土需求中期来看仍将稳定增长。随着海外经济的稳步复苏，叠加补库存的需求拉动下，稀土价格有望继续上涨，并维持高位运行。

（三）钨：海外需求复苏拉动，预计钨价中枢上移
1. 供给逐步出清
2014年开始，钨钼采选和冶炼行业的固定资产投资均持续下滑。近年来，钨精矿开采指标整体稳中有小幅增加，但指标增加并没有带来实际产量的增加，2018年开始钨精矿的产量也有所下降。同时，19年部分钨企联合减产10%。
受疫情影响，2020年上半年钨精矿价格一度跌至7.5万元/吨以下，已经跌至多数矿山的成本线，钨价的下跌将会再次造成中小型、高成本钨矿的出清。
进入2021年，在国内安全和环保形势持续高压的情况下，虽然钨精矿价格涨至将近10万元/吨的位置，但仍不足以激发新增供给的出现；自然资源部提高了21年上半年钨矿的开采指标，但从目前在产矿山的产能来看，指标的增长为必能带来有效产量的增长。

因此，钨矿供给端持续呈现偏紧的状态，但泛亚APT库存被洛阳钼业收购后，无形也引发市场对于供给端抛售压力的担忧。前期企业减产叠加该部分库存，钨上游供给仍有弹性。

2. 海外经济回暖叠加补库存，出口需求有望持续增长，带动钨价中枢上移

2008年以来，钨制品月度出口量的中枢维持在2000吨，2017年底以来海外需求持续下滑，19年年底钨制品的出口量跌入了11-15年周期下行的底部区域（约 1500吨/月）；受疫情影响，出口量在20年三季度更是跌至了1000吨/月以下的水平；进入21年，钨品出口量逐步修复至2000吨/月的水平，但随着海外经济的持续回暖，叠加补库存的表观需求增长，中期看钨价中枢或将上行。